오른 주식이 더 오른다고?

주식 시장에는 괴이한 현상들이 여럿 관찰되곤 합니다. 그중 하나는 바로 오른 주식이 더 올라가고 내려가는 주식이 더 내려가는 현상이죠. 이를 주식 용어로 '모멘텀'이라고 부릅니다. 그럴 수가 없다고요? 하지만 자산시장에 200년 이상 관찰되어 온 현상이고, 이를 이용해 큰돈을 번 1700년대 사람도 존재하답니다. 오늘은 이 모멘텀 현상이 왜 발생하는지 이해해보고, 백테스트를 통해 실전 투자에 전략에 적용했을 때 어떤 수익률이 나오는지 알아봅시다.

1. 모멘텀이란 무엇일까?

가치투자적 접근에서 보면 오른 놈은 계속 오르고 내린 놈은 계속 내릴 수 없습니다. 어찌 되었든 기업가치에 수렴하도록 주가는 평균을 회기 하기 때문입니다. 하지만 모멘텀은 그 반응이 즉시 나타나지 않는다는 것에 근거합니다. 흔히들 '주식은 무릎에 사서 어깨에 팔아라'라고들 합니다. 이는 어떤 가치 상승이나, 하락이 당장에 주가에 반영되지 않고 서서히 반영되기 때문에 한 방향으로 가는 흐름이 지속적으로 유지된다는 말입니다. 물리학에 빗대자면 일종의 관성 같은 것이라고도 볼 수 있습니다. 그리고 그 관성이 한번 형성되면 몇 년간 지속적으로 나타나게 되죠. 다음 그림을 봅시다.

잠시 이야기에 앞서 주식시장이나 경제상황에 대한 원인은 다변적이기에 하나의 원인으로 종속될 수 없습니다. 앞으로도 여러 가지 퀀트 전략들을 소개해 드리겠지만 A 성과의 원인은 B다 라고 완벽하게 정의되는 건 하나도 없습니다. (혹여 그렇기 이야기하는 사람이 있다면 그 사람은 자기 스스로도 무슨 이야기를 하는지 모르는 사람입니다.) 하지만 유명한 자료들과 연구결과들로 그럴듯한 논리를 통해 원인을 유추해볼 수는 있다고 생각합니다.

그림은 세계 2위 해지펀드 AQR자료입니다. 예를 들어 그림의 점선을 어떤 제약회사의 주가 흐름이고 실선을 이 기업의 실제 가치로 가정해봅시다. 중간에 가치가 한번 뛰죠? 예를 들면 신기술로 인해 새로운 치료제가 등장하고 그에 따라서 매출이 증대되어 기업가치가 오른 겁니다. 이때 주식시장의 참여자들은 뉴스 보도를 보고서야 이를 뒤늦게 알아차립니다. 그리고선 열심히 매수를 시작합니다. 어찌 보면 당연한 것이겠죠?

자, 여기서 부터 모멘텀이 발생되는데 시장에 점점 유입되는 참여자들은 이 기업의 가치를 명확히 측정할 능력이 없습니다. 단지 가격이 올랐기 때문에 따라 들어왔고, 주변과 언론에서는 연일 신기술에 대해 홍보하기 바쁘고 정확히 가치를 반영한 가격은 어느 정도인지 알려줄 리도 그 능력도 없죠. 즉, 주가가 가치 대비 과잉 반응하기 시작합니다. 그런데 제약회사에서 대뜸 발표를 합니다. 이 치료제가 확실히 승인이 되려면 2년 정도의 시간이 걸린다고 말이죠. 혹은 주가가 너무 많이 올라 더 이상 매수를 하고자 하는 사람이 나타나지 않습니다. 그렇게 주가는 기업가치에 회기 하기 시작합니다. 하방 모멘텀이 시작되는 것이죠. 그림에서는 가치만큼 떨어지도록 표현되었지만 실제로는 가치보다 더 떨어지는 경우가 허다합니다.

좀 어려울 수 있지만 비트코인 시장을 예로 들면 아주 쉽죠. 비트코인이 올라갈 때 가치를 생각하면서 접근하신 적이 있으신가요? 단지 가격이 오르고 주변에서 돈 벌었다는 소리가 많으니 따라 산 것이죠. 그리고 더 이상의 매수자는 없는 꼭짓점일 때 다시 하락을 시작하는 것이죠.

이를 일찍이 통찰한 워런 버핏의 스승 벤자민 그레이엄은 다음과 같은 말을 합니다.

"주가는 엄밀한 계산의 결과라기보다는 엄청난 양의 인간 반응이 모인 결과물이다"

2. 모멘텀을 이용한 2가지 대표 전략

여기까지만 들으면 모멘텀이란 것을 하면 안 될 것만 같습니다. 일반인들이 기업 가치를 정확히 측정할 방법도 없고 어디가 꼭지 인지도 모르니까 말이죠. 하지만 앞서 말씀드렸다시피 그 반응은 서서히 일어납니다. 모멘텀 투자의 지평을 열은 Jeegadesh와 Titman 교수가 있는데 통계적으로 3-12개월간 오른 자산이 향후 1년간은 유지된다고 합니다. 그러니 가격의 단순 계산을 통해 상승하는 자산에 투자하면 되는 것이죠. 그 대표적인 전략 알아보겠습니다.

1) 상대 모멘텀 : 상대적으로 많이 오른 자산이 계속해서 많이 오르더라.

말 그대로 상대적으로 강한 자산이 계속 강해진다는 것입니다. 요즘 미국 주식이 핫하죠? 5년 이상 미국 주식은 계속 올라왔습니다. 따라서 우리는 이런 올라가는 자산에 선택적으로 투자했을 때의 수익을 살펴보겠습니다. 백테스트는 Portfolio Visualizer를 이용했고 전략은 다음과 같습니다.

상대 모멘텀 전략
투자 자산	미국 대형주, 글로벌 주식 2개
매수방법	매월 말 6개월간 상대적으로 가격이 많이 오른 주식 투자
종목 교체 방법	매월 말 6개월 수익을 다시 계산해 더 높은 주식 보유
비교대상	100% 미국주식 투자
백테스트 기간	1997년 ~ 2019년(23년)
투자 금액	$10,000

파란선 Timing Portfolio가 우리 전략이고, 빨간 선이 비교 대상인 미국 대형주입니다. 상대 모멘텀 전략이 CAGR(연평균 복리 수익률)이 1.2% 정도 더 좋은 것이 관찰되네요. 큰 차이가 없는 이유 중 하나는 최근 미국 주식이 상승장이었기 때문이라고 생각합니다. 하지만 상대 모멘텀은 치명적인 단점이 한 가지 존재합니다.

DD(Draw Down) 그래프입니다. 고점 대비 최대 낙폭으로 DD값이 클수록 심리적으로 투자를 지속하기 힘듭니다. 이는 상관관계 편에서도 한번 말씀드렸죠. 여하튼 우리 상대 모멘텀 전략은 최대 낙폭이 무려 -54%로 비교 자산보다 -22%나 더 높습니다. 아무리 상대 모멘텀을 믿어도 내 자산이 반토막 나는데 투자를 온전히 지속할 사람이 있을까요?

2) 절대 모멘텀 : 시장이 상승장 일 때 투자, 하락장일 때는 현금을 보유하자.

이번엔 다른 방법으로 한 가지 자산군으로 백테스트를 해보겠습니다. 대신에 하락장일 때는 현금성 자산을 들고 있고, 상승장 일 때만 투자하는 전략이죠.

절대 모멘텀 전략
투자 자산	미국 대형주 1개
매수방법	매월 말 시장이 10개월 이동평균선 이상일때 상승장으로 정의하고 매수
매도 방법	매월 말 시장이 10개월 이동평균선 이상일때 매도
비교대상	100% 미국주식 투자
백테스트 기간	1994년 ~ 2019년(26년)
투자 금액	$10,000

상대 모멘텀과 같이 파란색 Timing Portfolio로 우리의 절대 모멘텀 전략이고 빨간색은 미국 시장 주가지수입니다. 절대 모멘텀 전략이 CAGR(연평균 복리 수익률)이 0.3% 정도 좋으니 별 차이가 없다고 보실 수 있습니다. 하지만 손실률을 보시죠.

우리 절대 모멘텀 전략이 고점 대비 최대 낙폭이 -17%로 확 줄었죠. 반토막이나 났었던 단순 미국 주가 지수 보유에 비해 -33%나 줄은 것입니다. 모멘텀을 한 개 자산에 이용하기만 했는데 실로 엄청난 방어력을 구사하며 수익은 비슷하지만 심리적으로 안정적인 투자를 할 수 있겠습니다.

3. 듀얼 모멘텀(Dual momentum) 전략

자 여기까지 정리해봅시다. 시장에는 오른 놈이 계속 오르는 모멘텀이라는 현상이 존재합니다. 그리고 2개의 자산군 중 더 많이 오른 곳에 투자하는 상대 모멘텀 전략, 한 가지 자산이 상승할 때만 투자하는 절대 모멘텀 전략을 배웠습니다. 하지만 두 가지 모두 단점이 존재하죠. 상대 모멘텀은 수익을 가져다주는 대신 큰 손실을 피하지 못한다는 점, 절대 모멘텀은 손실은 회피할 수 있지만 더 상승 자산에 투자하지 못해 수익을 가져다주지 못한다는 점이죠. (물론 백테스트는 미국 주식으로 했기에 기간 내 절대 모멘텀도 훌륭한 수익을 제공하긴 했습니다)

단점이 서로 상반되는 것 같죠? 그렇다면 위 두 가지 전략을 혼합하는 것은 어떨까요? 'Gary antonacci(개리 안토나치)'라는 사람이 이렇게 생각하고 전략을 고안해냈죠. 바로 듀얼 모멘텀입니다.

번역된 책도 있는데 초보자가 읽기 다소 어려울 수 있습니다. 대표적인 듀얼 모멘텀 GEM이라는 전략의 논리는 다음과 같습니다.

듀얼 모멘텀 전략
투자 자산	미국 대형주와 글로벌 대형주 2개
매수방법	두 자산군 중 3-12개월간의 수익이 더 높은 자산을 매수
매도 방법	두 자산군 모두 3-12개월 간의 수익이 마이너스 일때 매도 후 현금 보유

매수 방법은 상대 모멘텀과 같습니다. 두 자산 중 많이 오른 놈을 사자는 것이죠. 반면 매도 방법은 절대 모멘텀과 같습니다. 하락장엔 투자하지 말고 상승장에만 투자하자는 것입니다. 이렇게 했을 때 논문에서의 수익률은 다음과 같습니다.

1974년부터 2011년까지 38년간의 백테스트 결과 연간 수익률(Annual Return)은 15.79%로 상대 모멘텀, 미국 주식, 국제 주식보다 압도적으로 높습니다. 또한 최대 낙폭인 Max Drawdown은 -23%로 1/3 가량 줄어듬을 확인할 수 있습니다. 여기에 두 가지만 더 보면 연간 거래율인 Trades/Year를 보면 1.4로 2년에 3번만 거래하면 됩니다. 그리고 고 위험 대비 수익률로 불리는 Sharp Ratio를 보면 0.73으로 단순보 유보다 위험은 낮고 수익은 높음이 확인됩니다. 정말 대단하죠?

그림으로 살펴보면 하락기에 확실히 덜 떨어지고 더 크게 우상향 하는 모습을 볼 수 있습니다. 이 그림만 보면 무조건 듀얼 모멘텀을 써야지 라고 생각할지 모르겠습니다. 하지만 전략이 나온 2011년부터 2020년까지의 수익률은 어떠했을까요?

12개월이라는 기간을 쓰고 미국 대형주, 글로벌 대형주를 썼습니다. 그리고 비교 대상인 미국 대형주에 비해 수익률도 낮고, 고점 대비 낙폭도 큰 것을 발견할 수 있습니다.

왜 이런 현상이 발견될까요? 모멘텀이란 것을 모두가 알아버려서 그런 현상이 없어진 걸까요? 그럴 수도 있고 이유는 아무도 모릅니다. 하지만 저는 중장기적인 시간을 두고 하는 전략은 단기적 성과가 안 좋을 수는 있으나 장기적 초과수익이 쉽게 사라지지 않는다고 생각합니다. 예를 들면 5일, 1일간의 거래량, 지표를 보고하는 전략들은 수많은 트레이더와 알고리즘으로 초과수익이 쉽게 사라지는 현상이 실제로 있습니다. 하지만 3-12개월간의 상승장 하락장을 보고 투자하는 전략은 단기 전략에 비해 시간이 지평이 길기에 전략을 역 이용하는 금융 참여자의 개입이 떨어진다고 생각합니다. (제 생각이지 절대 정답은 아닙니다. 아무도 모르는 겁니다.) 만약 이런 현상이 지속된다면 가치투자도 초과수익이 떨어져야 하는 것이 아닐까요?

아무튼 투자자 입장에서 만약 여러분이 2011년에 개리 안토나치의 논문을 보고 감명을 받아 투자를 했다면 최근 지속적으로 시장 대비 안 좋은 성과를 기록했을 겁니다. 그리고 뭐야 이따위 전략 안 해 라고 중간에 포기했겠죠? 하지만 모멘텀이라는 현상은 200년 이상 지속된 인간의 본성과 맞닿아 있는 전략이기에 이를 근간으로 한 상대 모멘텀, 절대 모멘텀, 듀얼 모멘텀도 현상에서 단순한 논리를 가져오기 때문에 쉽게 깨지기 어려울 것입니다.

따라서 저는 향후 10년 높은 확률로 전략이 다시금 성과를 올릴 것이라고 생각합니다. AQR에서도 평균회기 분석을 통해 모멘텀 현상이 최근 평균보다 낮게 나타났기 때문에 전략이 통하지 않은 것이라고도 하고요. 따라서 혹여 최근 사례를 들어 모멘텀 전략은 앞으로 영원히 안 통한다고 말한다면 경험 많은 투자자도 저지르기 쉬운 실수인 최근 극적인 사건을 중시하는 '최신 효과 편향'의 사례 중 하나가 될 것이라고 생각합니다.

하지만 저는 개리 안토나치식 듀얼 모멘텀 투자를 안 합니다. 무시하기는 힘든 최근 저조한 성과와, 한 자산군에 몰빵 한다는 점 때문에 심리적으로 버티기 힘든 투자방법이기 때문이죠. 따라서 저는 기본적으로 총자산 대비 듀얼 모멘텀 전략의 비중을 낮춰 손실 폭을 제한하고, 위 전략에 조금 다른 방식으로 사용해 논리는 그대로지만 최근 만족할 성과가 나오는 전략을 사용하고 있습니다. 이 부분은 차차 글을 써보겠습니다. 이상입니다.

개리 안토나치의 관련 논문입니다.

Risk+Premia+Harvesting+Through+Dual+Momentum.pdf

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모멘텀 현상에 참고할만한 영상입니다.

https://youtu.be/iv8yZLEIGdM